公司估值低 2011年至今，公司平均PB水平约1.09倍，低于股份行平均水平约0.13倍。公司ROE在同业中处于较高水平，其估值水平仍然偏低。

　　2014年其公司转型进度明显加快，创新业务层出不穷。其中较为突出的主要有1、资管理财业务大发展，并拟分拆成立子公司；2、投联贷推出“科技小巨人”，投资/投行业务有望找到新模式；3、互联网+零售、供应链金融推出“网贷通”、“和金融”的业务。

　　上海金融国资整合为公司业务发展提供了新契机，收购上海信托迈出了整合的第一步。由于银行可对接的业务具有广泛性，公司有望成为上海国资中非保险非证券业务的整合平台。

　　公司资管业务布局完成，未来形成信托、理财子公司、公募基金、(创投)的全功能资管业务群，背靠经济发达的长三角，资管业务成长空间大，成为金控平台的主要发展方向；

　　通过浦发硅谷银行的实践，公司在高新技术企业投资、投行、信贷结合方面具有明显的先发优势，2014年推出的“科技小巨人”，业务模式成熟。投贷联动有望成为公司标志性的科技企业服务模式，契合经济转型期市场需求，有望成为公司新增长极。

　　市场对公司目前业务下的潜在风险与转型保守有过度的担忧，我们看好公司未来转型方向。受益上海金融国资整合，公司业务转型迎来了新的历史机遇，对公司业务结构转型具有重要的推动作用，有助于公司估值提升。我们维持公司2015-16年2.68、2.90元的业绩预测，给予公司2015年1.7倍PB(对应9.3倍PE)，目标价25元，维持“买入”评级。

　　伊利是乳品巨头中利润率最高的公司，领跑优势明显：虽然2014年伊利的营业收入仅比竞争对手蒙牛高出8.8%， 但净利润高出76%， 利润率相差2.9个百分点， 分摊到每个员工的利润伊利高出13.5个百分点。随着伊利下沉式渠道优势的，上游奶源建设逐年完备，我们预计伊利龙头老大的优势将会越发明显，预计2014-17利润年复合增速将达20%。

　　产品结构继续优化，毛利率持续走高企稳：随着安慕希产能建设完成、每益添(低糖)和畅轻有机酸奶新品的推出，金典与特仑苏之间市场份额差距的减少，婴幼儿配方奶粉收入的平稳增长，我们预计伊利将持续优化其产品结构，高毛利产品占比增大会继续推高其毛利率，2015年在原奶价格持续低位的基础上，毛利率预计上升1.1个百分点至34.2%。

　　广告投放目标精准，费用占营收比下降明显：伊利安慕希冠名《奔跑吧，兄弟》第二季，拥有同档节目中最高的收视率。伊利QQ 星冠名的《爸爸去哪儿》第三季在即，预计又将掀起新高。2009-2014年间，广告费用占营收比下降7.8个百分点，伊利广告投入更为有效。

　　管理层与公司利益更紧密：截至2015Q1，伊利四大管理层总共持股占比7.9%，而蒙牛的前十位股东都为机构持有者，约占55%左右。

　　我们认为食品饮料行业强者更强的逻辑会充分体现在伊利身上，其稳定的现金流和高效的盈利模式将提供更高的安全边际。

　　宋歌晋升董事长，奠定全产业文化集团的发展大基调。宋歌，原万达影视总经理，在2013年12月因创办的摩天轮文化传媒公司被文化收购而加盟，任公司副董事长，最新公告任公司董事长。我们认为，公司正在全面向影视文化产业转型，此番调整利于公司产业整合及团队建设，后续有望通过宋歌的领导，继续“链锁式”拢聚影视大咖加盟。另外，原公司董事长熊震宇属华力集团背景，随着定增预案中第一大股东的由华力集团变更为生命人寿，熊董出任副董事长符合公司未来资本结构的调整。

　　夏陈安加盟文化任总裁，利好公司在电视综艺等方向“”进军。我们认为，夏陈安(原浙江卫视总监)是国内文化内容操刀的标杆人物之一，不仅曾一手打造《中国梦想秀》、《中国好声音》、《奔跑吧兄弟》等“现象级”节目，也曾推出《西湖》、《人文深呼吸》等人文专题节目，在内容切入点和资源整合的能力可见一斑。我们认为，夏陈安的加盟有望提升公司在业内的地位及实力，后续上市公司各子工作室之间有望初显产业链多点(电影、电视剧、综艺、院线、经纪)协同效应，或在两年内跻身影视文化第一梯队。

　　定增项目有望即将在三季度落地，产业基金投向值得关注。今年4月公司牵手GP成立“文化投资基金”，我们认为，公司前期在大文化大休闲产业拓展上步步为营，后续或通过投资基金进一步积攒项目，积极外延信号。

　　维持盈利预测，强调“买入”评级。预计摊薄后公司2015-2017年EPS分别为0.23、0.35和0.40元，结合公司拐点机遇、团队激励到位以及影视业务的高弹性，我们对公司维持“买入”评级。我们认为，公司景区业务规模相对基数较小，近18个月间通过“链锁式”并购大举进军影视传媒，不仅带来业绩上的高增长预期，且“下一环”外延仍值得期待。2014年，公司实施了上市以来的第一次股权激励计划，全公司各事业团队中高层管理人员共31人均已激励到位，第一期将于2015年12月解禁。

　　投资：振芯科技是北斗军工领域的龙头企业，全年业绩高增长可期，看好其在“北斗+互联网”综合运营领域的布局，我们预计2015-2016年净利润增速分别为188.88%和70.24%，EPS分别为0.53元和0.90元，维持买入-B的投资评级，目标价75元。

　　盈利预测与评级。公司处在南网这一电改的浪潮之巅，对电力系统非常熟悉，充分利用了电改导致的人才流动重构公司体制，先圈住客户后通过增值服务变现，商业模式清晰，异地扩展快速，价值被低估。我们预测公司2015年-2017年EPS为0.37元、0.58元、0.82元，参考可比公司，按照2016年65倍PE，对应目标价37.70元，首次给予“买入”评级。

　　硬件及产能水平全面提升，拓宽业绩护城河。公司拟非公开发行股份募集资金25亿用于产业园区一期工程建设，预计7月份新园区即可开工。新园区建成后，生产线将全部更新，硬件设施水平将显著提升，为工艺技术的持续改进提供有力保障。产能方面，口蹄疫疫苗产能将从目前的60亿微克/年增至100亿微克/年，增幅达70%，此外新园区还包括6000万头份布病活疫苗产能、4431万头份灭活疫苗产能和13500万头份冻干活疫苗产能，充足的产能储备保障未来新产品顺利推向市场，利于业绩的持续提升。

　　国际化战略有序落位推进，助力技术水平提升及新市场开拓。2014年，公司和欧洲、非洲、美洲、哈萨克斯坦、蒙古国等十几个国家，进行了广泛的技术交流和实质性合作，此次和盖茨基金、中非基金签署投资框架协议乃是公司国际化战略的延续和突破。未来三方拟在埃塞俄比亚成立合资公司，进行口蹄疫疫苗研发、生产和经销，对公司来说不仅利于其海外市场的培育，且项目风险较小。

　　行业整合步伐加快，外延并购战略逐步实施。公司拟和华软投资共同成立产业投资基金，以基金为平台，借助于专业的管理团队，大力开展产业并购整合业务，为上市公司孵化、储备并购资源，开拓可持续、多元化的投融资通道，帮助公司巩固和强化主导产业优势，获取产业发展的新机会和新技术。随着投资基金的成立，我们预计未来公司会加大外延拓展的力度，通过并购整合逐步做大做强。

　　触网打造行业服务平台，推动疫苗企业与互联网深度融合。公司拟成立互联网公司，从事为养猪场提供多样化、专业性服务的互联网软件的开发运营，为养猪场解决生产管理、疫病防控、数据传递与分析等互联网解决方案，搭建行业服务平台。未来公司有望通过和互联网的深度融合，增强营销和技术服务能力，提升客户黏性。

　　盈利预测与投资。我们预计2015~2017年公司归母净利润分别为5.30亿元、7.01亿元、9.43亿元，按增发完成后总股本计算，EPS分别为1.62元、2.15元、2.89元，由于公司为国内疫苗行业龙头，外延扩张战略清晰，加上积极触网，理应享受一定估值溢价，我们给予其目标价101元，对应2017年35倍PE估值，维持“买入”评级。

　　主要不确定因素。产业园区建设及新疫苗产品的推出进度低于预期，海外项目可能面临、文化等风险。

　　平台上猪资源超预期。根据最新统计，公司猪联网上能繁母猪数量75万头(2.0版本50万头，1.0版本25万头)，对应1500万头商品肥猪，全年预计猪联网上能繁母猪数量达到150万头，对应生猪3000万头，超出最早我们100万头母猪，2000万头生猪的预期。平台上养殖户数量从1月的117户上升到6月的3312户，增长10倍以上，平均每户200多头母猪。

　　金融板块因市场行情及合作伙伴原因，推广略低于一点预期，但已实现盈利。农户宝方面，累计充值额50亿元，静态量额16-17亿元，基本符合预期。金融业务方面，贷款：由于1-4月猪价仍然低迷，养殖户大面积亏损，公司放贷稍显谨慎。上半年，农信贷则以项目运营模式，放贷3000万元。我们预计，农信贷15年全年放贷4-5亿元；下半年开始的农户+经销商的农农贷估计1-2亿元。上半年农信贷这块有望已实现盈利。

　　下半年主要的四大工作：l 1)猪联网：抓流量，做大数据。一方面，通过已有猪场的示范效应，进一步“黏住”现有猪场，拓展新猪场资源。公司现有三个团队：农信自己的团队，引导推介培训的作用，有30-40人；财务人员(已改名养殖咨询顾问师)：300多人，分布在每个业务单元区；最核心的还是业务团队(对经销商和对猪场两条战队，其中，猪场业务团队4000人，一部分是经销商来的)。目前，大部分农户已经尝到猪联网对养殖业务提升效率的帮助，所以数据录入的规范性、真实性和持续性提高很多。另一方面，粘了这么多猪，到年底3000万头商品猪和5000多户农户，公司若再联合温氏集团(参与定增)，会夯实大数据的挖掘工作，农户补栏积极性调查、猪场疫情监测网的数据惠更全面并更有效的反映真实情况，未来也会着手考虑大数据变现的问题。

　　2)揽人才，强激励。公司从BAT 和京东等互联网龙头企业招揽人才，组建成立了大北农农信研究院；招聘农信金融总架构师，曾有支付宝、百度等企业的从业经验，后续会在股权激励上加强对人才的吸引能力。l 3)金融业务放开做，与保险公司合作强化风控。管理软件做入口，再平台做流量，最后在金融领域变现。年初打算放贷20亿元，现在数量有调整，上半年收紧，但下半年随着猪价有起色，还是会放开做。公司通过前期经验，以及猪联网对农户资信的，已经梳理出了客户贷款额度的评估体系(3个变量！)：经营能力【未来可归还现金流量(猪联网评估)。信任度(财务评估及农信金融历史记录)。行业景气指数(公司判断)】。预计放贷款从8月开始流水线作业，审批权放开，农银贷没怎么放，想自己来放。同时8月开始上线农农贷(农户和经销商的P2P 贷款)，预计农信贷今年放贷4亿元，P2P 今年放贷1-2亿元。金融方面新开发了售猪贷(卖一批猪贷一笔钱)，养猪贷两个子产品。放贷的资金池方面，现在还在用自有资金，再用保险机构、银行的资金。在风控方面，去年放贷11亿元，坏账300万元，坏账率很低。接下来需要进一步农业保险公司合作，农业保险覆盖20%的风险，公司承担20%，再找银行再承担一部分风险。公司推广养殖保险给农民买能赚1-2个点的保费，用来做风险池。如果最终农户不还，保险公司赔付80%，公司自己承担20%。

　　4)猪交易和搜猪APP 的优化。猪联网以江西、浙江、福建作为重点，搜猪和猪交易的产品则以河南作为重点。产品基本已经设计好先找大型屠宰企业合作，众品试点一下(每天1500头，大北农供应1/3)，后面推荐双汇(1200万头，供应1/4)，再之后可以给猪贩子也安装上这款APP。这块的团队现在共有10几个人。

　　5)关于战投引入和横向扩张。下半年，公司有望陆续择机把猪联网的应用推广至肉牛、禽业、水产养殖甚至种植业。

　　盈利情况分析：拐点临现，仅考虑估值修复就有30-40%空间。我们预计半年该在一季报预测范围内。NTM(下12个月)业绩增速保守估计在30%以上。农信金融已经盈利，农信科技今年可能亏损800万左右，明年上半年打平、下半年盈利。饲料销量方面，虽然猪价走高，但饲料行业的恢复增长滞后，4-5月销量仍然没有增长，包括前端料。一方面是实际生猪销售价格没有那么传闻的高，有价无市还存在；另一方面，养殖户补栏积极性恢复得也很慢。不过，根据监测，6月会是饲料销量增速的拐点。实际上生猪的销售价格我们预计公司15-17年公司净利润分别为10.8/15.2/22亿元，EPS 分别为 0.4/0.56/0.8元(考虑增发摊薄，维持原盈利预测).15-16年PE 33/23倍，维持“买入”评级！短期目标价格18元(仅考虑估值修复因素)。中长期，目标780亿市值(一倍以上空间，详细见年初深度报告的测算)！

　　公司发布公告，拟收购德瑞特种业公司及相关资产：公司于1月20日与德瑞特种业股东马德华等6名自然人签署了《关于天津德瑞特等蔬菜种子业务战略合作框架协议》，拟收购对方持有以下公司的股权或资产：1)天津德瑞特种业80%的股权(包括下属的天津德澳特种业100%股权、天津冬冠农业科技公司 100%股权、天津冬冠蔬菜种植专业合作社 80%股权、寿光德瑞特种业100%股权，双方后续确认的剥离资产除外).2)收购天津绿丰园艺新技术开发公司80%的股权。公收购上述资产的交易对价为3.6062亿元。

　　标的资产介绍：国内优秀的黄瓜种子企业。天津德瑞特公司专注开展黄瓜的育种研究和推广工作。冬美、博美、博耐、博新、中荷、冬冠、秋美、博杰等系列黄瓜品种由马德华博士的团队利用高产、耐低温的荷兰黄瓜品种与抗病、适应性广的中国黄瓜品种培育成功。这些品种以“不歇秧”的突出特点推向市场，并迅速在山东寿光、临沂、、济南、聊城，，河南扶沟、陕西渭南、延安等地越冬温室成为主栽品种。

　　收购黄瓜种子龙头企业进军蔬菜种业，打造“全能型种业企业”。公司于13年提出“聚集种业，做全能种子选手”的战略。公司此前通过加强研发，优化产品结构等方式在杂交玉米、水稻种业实现高速发展后，需要通过行业并购、整合方式加快公司在蔬菜种业的布局。德瑞特种业是中国蔬菜种业企业中具有高度系统优势的育、繁、推一体化企业之一，专注从事黄瓜种子产业，占据国内黄瓜种子高端市场50%的市场份额。根据公告，德瑞特13-14年收入分别为4515/5829万元，净利润分别为796/2255万元。收购完成后，公司不仅继承了其在黄瓜种子领域的领先地位，还将利用上市公司研发、资金方面的优势，将德瑞特的番茄、甜瓜种子打造成行业一流，实现共同发展。同时，根据公告内容，交易对手方承诺：1)交易完成后继续服务公司4年以上(部分承诺6年)；2)15-17年上述资产各自“归属于母公司净利润”均应在14年的基础上复合增长 15%及以上(且每年同比增速不低于13%)，18年的审计净利润不低于17年，并明确了对利润差额部分(超过或不足)的、惩机制。

　　加快农技服务布局，扩张潜力将成为催化剂，维持“增持”评级。公司近期外延动作频繁，联合其他经营主体共同设立湖南隆平高科农业科技服务有限公司，注册资本1亿元，其中公司出资5100万元，其将主要服务于农业、农民和新型的农业组织，逐步为农业生产提供产前、产中、产后的整体解决方案。标志着公司除了通过研发手段革新(如生物育种)加强产品竞争力外，开始打造全方位、标准化农技服务体系。同时，公司拟出资1亿元设立全资子公司袁隆平国际种业有限公司。隆平国际将主要在海外从事农作子的本地化研究、本地化生产加工和本地化销售，随着种子出口政策放开，公司有望借助大股东中信集团的实力，积极加快开拓海外种子市场。盈利预测方面，由于公司目前未公布本次收购资产的业绩情况，我们暂不调整盈利预测。我们预计公司15-17年净利润分别为4.92/5.99/7.32亿元，考虑增发摊薄后每股收益0.46/0.56/0.68元，对应市盈率分别为58/47/38倍。公司后期产业并购、生物育种革新方面催化剂较多，在考虑并购的背景下，预计15-17年业绩大幅超预期的可能性较高，投资者增持。

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